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A股再规则迎来重磅修订。11月8日,证监会就修改《上市证券发行管理办法》《创业板上市证券发行管理暂行办法》及《上市非公开发行股票实施细则》等再规则向社会公开征求意见。

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近日,财经大学中国保险精算学院教授王啸接受了上证报记者专访,对再新规进行了全面解读。

问:监管层为何此时放松再限制?您认为,政策的背景是什么?

答:这次上市证券发行(简称再)规则调整的总体思路是放松限制。前些年,伴随股权扩容和并购重组的繁荣,市场客观上产生了一些问题,股票资讯尤其在2014年和2015年的牛市期间,有些大股东及投资机构有意识利用定增折价和重组概念,实现投资套利和利益输送,扰乱了市场秩序,助长了市场泡沫。

从2016年下半年到2017年,监管机构治理整顿市场乱象,陆续推出关于并购重组、再、股东减持、资产管理等方面的严格监管规则。有关措施在治理整顿市场乱象的同时,也堵塞了上市正常的股权渠道。

去年底以来,在提高股权比重和推进注册制改革的方针指导下,国家和有关部门启动了一系列资本市场改革。例如:去年11月宣布设立科创板,今年10月18日证监会颁布修订《上市重大资产重组管理办法》,11月8日发布上市再相关规则修订的征求意见稿等。

资产重组和再两套规则构成了对上市投活动的完整规范:前者针对外延式发展或战略调整,后者适用于内生增长或优化资本结构。两套规则相继修订,标志着资本市场进入以促发展为基调的新时期,上市定增投资和并购交易迈入新的机会期。

问:如何理解近期规则调整的主要内容?

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  答:再和并购重组规则的调整都是在上述背景下进行的,可以一并理解。

其中,再规则修订针对两个方面:提高定价自和提高市场流动性。具体包括:一是恢复定价发行的定价基准日选择。征求意见稿明确,股票资讯上市董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。二是增加折价空间。无论定价发行还是竞价发行,将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日股票的九折改为八折。三是减少锁定期。将锁定期由现在的36个月(定价发行)和12个月(竞价发行)分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的限制。四是提高择机发行的灵活性。国融融信通证券手机版下载将再批文有效期从6个月延长至12个月。

此外,专门针对创业板放松限制的措施,包括:取消创业板上市非公开发行股票连续两年盈利的条件;取消创业板上市公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板上市前次募集资金基本使用完毕的条件,将其调整为信息披露要求;允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

问:为何仍要对发行折价作出一定限制?

答:有种观点认为,发行股份或发行股份购买资产的股份定价,是买卖参与方协商和博弈的结果,注册制改革将发行定价权交给市场,就没有必要作出价格限制。对此,不妨先看看施行注册制的美国的情况,再中国的制度设计。

美国监管机构并没有对发行折价作出强制性安排。为抑制内部人利用折价进行利益输送(例如收买被动型投资者认购,从而换得这类投资者对管理层控制袖手旁观),纽交所或纳斯达克主要诉诸股东大会表决机制。根据有关规则,例(20%以上)折价发行,或者内部人参与发行,或者第一大股东变更的情形,须经过股东大会表决。

不难理解,美国上市股权分散,专业的机构投资者在市场占据相对主导地位,股东大会表决能够较有效地抑制内部人与外部股东的利益冲突。即便股东大会通过高折价发行,投资者抱以用脚投票,引发股价下跌,同样让高折价的目的落空。何况还有做空机构和集团诉讼律师随时上门惹是生非。

A股上市普遍存在持股比例较高的第一大股东(截至2018年底,平均持股比例加权平均数约40%),而且还通过金字塔结构、关联关系、国融融信通证券手机版下载一致行动关系巩固和扩大对的控制。在第一大股东及背后的实际控制人之外,市场上存在活跃交易的散户与机构投资者,而机构投资者当中有众多非专业的资管计划、或合伙制法人。在这种市场结构中,大股东拥有信息优势和资源优势,非专业的投资机构更容易与大股东达成共谋,侵占上市及中小外部股东的权益。因此,我国资本市场无论定向增发还是换股并购重组的市场化改革,都不宜简单模仿美国注册制的模式,需要在放松价格管制的同时加强监管。

问:未来还有哪些制度改革值得预期?

答:资本市场改革是一个系统工程,当前并购重组、再规则修订相继落地,国融融信通证券手机版下载可以合理期待三类改革或正在酝酿之中。

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